中國宏觀杠桿率是否存在“危險”頗具爭議，當(dāng)前的國內(nèi)外研究，多是通過橫向?qū)Ρ鹊姆绞?，把已發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)國家的杠桿率作為標(biāo)準(zhǔn)來判斷中國杠桿率的潛在風(fēng)險。但是，對于杠桿率的適度性，不僅要參考杠桿率的絕對值水平，更要參考杠桿率的動態(tài)變化及其原因。不可否認(rèn)，無論采用何種統(tǒng)計口徑，近年來中國宏觀杠桿率都呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。面對杠桿率快速上升的客觀事實，全國金融工作會議也明確指出了去杠桿的政策取向。因此，分析宏觀杠桿率的變化原因，進(jìn)而采取有針對性的政策措施，對于積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿、有效防范潛在債務(wù)風(fēng)險具有重要的理論意義及政策參考價值。

一、中國宏觀杠桿率的分解

國際上通常使用兩個指標(biāo)衡量宏觀杠桿率，一是M2/GDP，二是非金融部門債務(wù)/GDP。從M2/GDP來看，2016年末，在G20國家里，日本最高，達(dá)250%左右，中國排名第二，接近210%。近年來，美國的M2/GDP比重基本穩(wěn)定在70%左右，中國則呈現(xiàn)持續(xù)快速上升的趨勢。由于融資體制及M2統(tǒng)計口徑的差異，各國M2/GDP的可比性較差，因而一般也是從M2/GDP的趨勢變化對宏觀杠桿率的風(fēng)險加以判斷。從非金融部門債務(wù)/GDP來看，IMF測算中國的宏觀杠桿率在2016年末為235%，其中，國企部門74%，私人企業(yè)54%，廣義政府46%，地方平臺18%，家庭部門18%。國際清算銀行（BIS）則認(rèn)為中國的宏觀杠桿率是257%，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為166.3%，家庭部門44.4%，政府部門杠桿率46.4%。無論用哪一個指標(biāo)或統(tǒng)計口徑來衡量，中國宏觀杠桿率近年來持續(xù)快速上升已是不爭的事實，也是中國經(jīng)濟(jì)能否健康穩(wěn)定運行的隱憂所在。在中國目前的融資體制下，M2/GDP與非金融部門債務(wù)/GDP基本具有相同的內(nèi)涵，兩者變化的原因及其經(jīng)濟(jì)后果大致相同，因而，為了便于分析，本文采用非金融部門債務(wù)/GDP作為衡量中國宏觀杠桿率的指標(biāo)。

國內(nèi)外學(xué)者及研究機(jī)構(gòu)指出，把債務(wù)存量與GDP流量進(jìn)行對比并不科學(xué)，非金融部門債務(wù)/GDP比例來粗略代替“杠桿率”并非“真正的杠桿率”，為準(zhǔn)確衡量一個國家的宏觀杠桿率，應(yīng)該使用國家資產(chǎn)負(fù)債表，計算其債務(wù)與資產(chǎn)兩個存量數(shù)據(jù)的比例。但本文認(rèn)為，用債務(wù)存量比GDP流量較債務(wù)存量比資產(chǎn)存量來衡量杠桿率更具有理論內(nèi)涵及政策價值。這是因為，存量與存量之比只是反映了融資結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)價格的狀況，但對于揭示潛在風(fēng)險或償債能力意義并不明顯，僅僅基于資產(chǎn)負(fù)債表，并不能全面評價債務(wù)的可持續(xù)性，而債務(wù)收入比則是衡量債務(wù)可持續(xù)性的最重要指標(biāo)。例如，某經(jīng)濟(jì)主體為了獲得某項資產(chǎn)，最后的資產(chǎn)負(fù)債率取決于資產(chǎn)價格及資金來源渠道，資產(chǎn)價格及融資渠道的差異會導(dǎo)致不同的資產(chǎn)負(fù)債率，但不能反映持有此項資產(chǎn)的風(fēng)險。真正反映風(fēng)險的是資產(chǎn)創(chuàng)造收入流的能力，根據(jù)收入資本化原理，收入流變化一方面會影響資產(chǎn)的價格進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生變化，另一方面，收入流大小也是影響償債能力、債務(wù)持續(xù)性以及是否存在潛在風(fēng)險的決定性因素。

許多研究通過部門（企業(yè)、居民、政府）分解的方式對中國宏觀杠桿率的變化進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析，從而可以清晰發(fā)現(xiàn)各部門對宏觀杠桿率的貢獻(xiàn)，為政策制定提供經(jīng)驗判斷具有一定的意義，但不能為準(zhǔn)確認(rèn)識償債能力或債務(wù)風(fēng)險提供更為充分的依據(jù)，原因在于部門分解未表明債務(wù)總量及其結(jié)構(gòu)變化是否意味著效率惡化。根據(jù)定義，非金融部門債務(wù)/GDP可以分解為非金融部門債務(wù)/資產(chǎn)與資產(chǎn)/GDP的乘積。非金融部門債務(wù)/資產(chǎn)即為微觀杠桿率或資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)/GDP則表明資產(chǎn)的產(chǎn)出能力。如上文所述，資產(chǎn)負(fù)債率取決于融資體制及資產(chǎn)價格，是一個結(jié)構(gòu)指標(biāo)，與效率之間并不存在必然的因果關(guān)系。但資產(chǎn)產(chǎn)出比的高低則在很大程度上反映了產(chǎn)出效率，進(jìn)而與潛在風(fēng)險具有密不可分的聯(lián)系。因而，從結(jié)構(gòu)與效率的角度用乘法而不是從部門角度用加法對宏觀杠桿率進(jìn)行分解，然后考察宏觀杠桿率變化的結(jié)構(gòu)與效率成因，具有明顯的理論含義與政策結(jié)論。

二、中國宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)及效率成因

數(shù)據(jù)顯示，盡管中國非金融部門的資產(chǎn)負(fù)債率較高，但近年來并未呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，也就是說，資產(chǎn)負(fù)債率較高雖然起到了擴(kuò)大中國宏觀杠桿率基數(shù)的作用，但不是中國宏觀杠桿率持續(xù)快速上升的關(guān)鍵因素，中國宏觀杠桿率的趨勢變化是由資產(chǎn)產(chǎn)出比不斷上升導(dǎo)致的。如果考慮到金融部門也創(chuàng)造GDP，并且近年來金融部門創(chuàng)造的GDP在GDP總量中的占比不斷上升，例如，近10年來，中國金融業(yè)增加值占GDP比重翻了一番，從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%，那么，非金融部門負(fù)債與其創(chuàng)造GDP的比例上升的幅度將更大。資產(chǎn)產(chǎn)出比上升表明單位資產(chǎn)的產(chǎn)出能力下降，但這種下降并不直接對應(yīng)償債能力的下降，因為GDP中的多大部分屬于資產(chǎn)所有者還取決于收入分配格局。近年來，盡管收入分配格局具有向資產(chǎn)所有者傾斜的趨勢，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于資產(chǎn)產(chǎn)出比上升的趨勢。這表明，資產(chǎn)產(chǎn)出比上升意味著既定的資產(chǎn)所對應(yīng)的GDP份額或資產(chǎn)回報率在下降，資產(chǎn)回報率下降與其償債能力的下降則具有一致性。

因而，一旦將宏觀杠桿率進(jìn)行結(jié)構(gòu)與效率分解，不難發(fā)現(xiàn)，一是中國宏觀杠桿率的逐年快速上升并非由資產(chǎn)負(fù)債率而是由資產(chǎn)產(chǎn)出比決定；二是結(jié)合收入分配格局，資產(chǎn)產(chǎn)出比的變化與償債能力進(jìn)而與潛在風(fēng)險密切相關(guān)?？傊?，中國宏觀杠桿率變化的根本原因在于資產(chǎn)產(chǎn)出效率的下降，而資產(chǎn)產(chǎn)出效率下降與風(fēng)險上升是一枚硬幣的兩面，是同一問題的不同表述。

需要進(jìn)一步說明的是，雖然中國的微觀杠桿率或資產(chǎn)負(fù)債率近年來并未發(fā)生明顯的上升，甚至還出現(xiàn)一定程度的下降，但還需結(jié)合不同部門從結(jié)構(gòu)與效率兩個層面進(jìn)行進(jìn)一步分解來分析其潛在風(fēng)險。這是因為，資產(chǎn)負(fù)債率不但取決于融資結(jié)構(gòu)還取決于資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格高企會導(dǎo)致負(fù)債率上升。例如，中國居民部門杠桿率盡管從國際比較的角度看并不高，但從縱向上考察，則呈現(xiàn)快速上漲的趨勢，而且對總體杠桿率的貢獻(xiàn)越來越大。中國社會科學(xué)院“中國國家資產(chǎn)負(fù)債表研究”課題組計算的數(shù)據(jù)顯示，1996—2014年，居民部門的債務(wù)總額占GDP的比重從3.1%提高到36%。居民部門資產(chǎn)負(fù)債率的上升與房產(chǎn)價格上漲存在必然的聯(lián)系，居民的債務(wù)增長與住宅按揭貸款增長如影隨形。如果房產(chǎn)沒有創(chuàng)造出與價格相對應(yīng)的收入流，即房產(chǎn)的資產(chǎn)收益率較低，從動態(tài)上看，房產(chǎn)的價格將下降，使居民部門資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升，從而導(dǎo)致風(fēng)險的產(chǎn)生。也就是說，靜態(tài)上的資產(chǎn)負(fù)債率并不能為分析潛在風(fēng)險提供有益的線索，資產(chǎn)價格過高、資產(chǎn)收益過低與潛在風(fēng)險過大是從不同角度解讀同一問題。總之，對于中國宏觀杠桿率一定要從效率的角度展開分析，一旦資產(chǎn)收益率降低是杠桿率上升的主要原因，并且資產(chǎn)收益率降低是由資產(chǎn)價格上升導(dǎo)致，則應(yīng)對資產(chǎn)價格采取有效措施加以抑制。

三、降低中國宏觀杠桿率的途徑

通過上文分析，可以發(fā)現(xiàn)，中國宏觀杠桿率取決于微觀杠桿率或資產(chǎn)負(fù)債率與資產(chǎn)產(chǎn)出比。因而，降低中國宏觀杠桿率包括以下方式。

1.深化投融資體制改革，大力發(fā)展股權(quán)融資。由于宏觀杠桿率是一個總量指標(biāo)，其大小必然是各部門負(fù)債率加權(quán)平均的結(jié)果。相關(guān)數(shù)據(jù)與研究表明，中國非金融企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的一個特點是國有企業(yè)負(fù)債率明顯高于民企，顯著加杠桿的是數(shù)千家大型、國有、上市的企業(yè)，這表明，國有企業(yè)對于宏觀杠桿率的趨勢性上升起到了不可忽視的作用。究其原因，存在預(yù)算軟約束的國有企業(yè)在剛性兌付與破產(chǎn)清算成本較高的作用下，更有動力也可以更便利地通過銀行貸款或發(fā)行債券等方式獲取資金，從而刺激了過度負(fù)債使杠桿率上升。

因而，深化投融資體制改革，大力發(fā)展直接融資，是降低宏觀杠桿率的重要途徑。一方面，投融資體制改革不但可以打破金融資源通過非市場化方式配置到低效率領(lǐng)域的格局，也可以改善公司治理結(jié)構(gòu)、淘汰資產(chǎn)負(fù)債率高的僵尸企業(yè)，從而降低宏觀杠桿率。另一方面，發(fā)展股權(quán)融資在增量上會降低資產(chǎn)負(fù)債率，同時，通過市場化法治化債轉(zhuǎn)股，使對存量資產(chǎn)的索取關(guān)系從債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而降低債務(wù)存量，起到降低宏觀杠桿率的作用。

另外，針對中央政府杠桿率一直保持偏低水平，但地方政府杠桿率近年來上升較快從而存在巨大隱患的現(xiàn)狀，不但要采取債務(wù)置換的方式解決“短借長用”的資金錯配問題以及降低融資成本，也應(yīng)改變主要通過債務(wù)融資進(jìn)行公共設(shè)施建議的做法，大力引入公私合作伙伴關(guān)系（PPP）投融資模式，按市場化原則，加強(qiáng)政府公共投資與民間投資的合作，盡量使地方政府債務(wù)規(guī)模處于可控范圍之內(nèi)。

2.推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低資產(chǎn)產(chǎn)出比。資產(chǎn)產(chǎn)出比上升是中國宏觀杠桿率上升的決定性因素，而資產(chǎn)產(chǎn)出比可以從多維度進(jìn)行分解，比如，從部門角度看，總體資產(chǎn)產(chǎn)出比是不同部門各自資產(chǎn)產(chǎn)出比的加權(quán)平均；從行業(yè)角度看，總體資產(chǎn)產(chǎn)出比是不同行業(yè)各自資產(chǎn)產(chǎn)出比的加權(quán)平均，等等。也就是說，單純關(guān)注資產(chǎn)產(chǎn)出比的變化并不具有明顯的政策含義，必須進(jìn)一步進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解才可以發(fā)現(xiàn)問題的根源。顯然，從部門或行業(yè)角度找出各自資產(chǎn)產(chǎn)出比及其權(quán)重變化的原因才可以采取針對性的政策措施加以解決，這不但有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有效轉(zhuǎn)型，也有利于提高效率。

例如，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然在全球金融危機(jī)前明顯降低，但此后開始逐步上升，并突破前期高點。另外，產(chǎn)能過剩的行業(yè)往往是一些國有企業(yè)，資產(chǎn)產(chǎn)出比較高。因此，堅定推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過清理僵尸企業(yè)、淘汰過剩產(chǎn)能的方式降低國有部門資產(chǎn)負(fù)債率及提升資產(chǎn)產(chǎn)出效率，對于降低總體資產(chǎn)產(chǎn)出比具有重要意義。

3.轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，優(yōu)化投資與消費的比例關(guān)系。無論微觀杠桿率或資產(chǎn)負(fù)債率較高還是資產(chǎn)產(chǎn)出比持續(xù)快速上升，都與中國資本形成的規(guī)模過大與增速過快有關(guān)。一方面，在資本形成率或投資率高企時，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的規(guī)模也會較大，如果融資結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化，資產(chǎn)負(fù)債率很難下降。另一方面，一旦資本形成規(guī)模巨大，往往伴隨投資效率下降，投資效率下降不但提高了資產(chǎn)產(chǎn)出比，也不利于債務(wù)的償還，從而無助于降低資產(chǎn)負(fù)債率。因此，資本形成規(guī)模偏高及增速過快，投資與消費比例失衡會造成宏觀杠桿率快速上升。

因而，必須擺脫粗放型投資依賴的經(jīng)濟(jì)增長方式，采取切實有效措施推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致的新產(chǎn)品將有利于消費結(jié)構(gòu)升級，在優(yōu)化投資與消費比例的同時，也會提高經(jīng)濟(jì)運行效率，降低資產(chǎn)產(chǎn)出比與資產(chǎn)負(fù)債率，從而降低宏觀杠桿率及潛在風(fēng)險。

4.抑制房地產(chǎn)價格上漲，努力降低杠桿率。近年來，房地產(chǎn)業(yè)為中國經(jīng)濟(jì)增長起到了重要的作用，但也存在房價偏高與上漲過快等問題，房價過高不但會提高居民資產(chǎn)負(fù)債率，也增強(qiáng)了地方政府通過土地抵押獲得貸款的能力，提高地方政府的負(fù)債率，從而加大宏觀杠桿率。房地產(chǎn)價格上漲也會刺激房地產(chǎn)企業(yè)通過加杠桿的方式擴(kuò)大投資。另外，房地產(chǎn)的資產(chǎn)性質(zhì)對個人而言較強(qiáng)，但從社會角度看，其價格的上漲只具賬面意義，實際意義并不大，一旦因上漲過快出現(xiàn)大幅回落，將加大居民與地方政府的債務(wù)風(fēng)險。更為重要的是，房地產(chǎn)價格也會通過各種途徑，比如加大企業(yè)經(jīng)營成本，使其他資產(chǎn)收益率降低，提高宏觀杠桿率。因而，為了有效降低宏觀杠桿率及潛在風(fēng)險，應(yīng)采取有效措施合理有序發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，努力抑制房地產(chǎn)價格上漲過快。

總之，中國宏觀杠桿率不但是結(jié)構(gòu)問題，更是效率問題，總需求的總量及內(nèi)部結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)產(chǎn)出效率下降等都是決定中國宏觀杠桿率的因素，但結(jié)構(gòu)與效率密不可分，在某種意義上，效率是結(jié)構(gòu)的反映，因而，在調(diào)結(jié)構(gòu)降低杠桿率的基礎(chǔ)上提升宏觀杠桿效率是防范宏觀杠桿率風(fēng)險的必然之路。

（本文為國家社科基金項目“結(jié)構(gòu)視角下我國貨幣存量與國內(nèi)生產(chǎn)總量比例問題研究”[14BJY184]階段性成果）

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)；國家開發(fā)銀行研究院）

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